Nota técnica: A dívida pública e o contexto brasileiro

Há grande discussão na literatura sobre o nível que governos devem ter de em relação à dívida pública? Esta questão está recebendo uma atenção muito merecida. Há considerações macroeconômicas (ciclo de negócios) a serem feitas, mas a principal relacionada a esta é a perspectiva de suavização fiscal ideal. Uma das principais preocupações com altas da dívida devem-se à sua sustentabilidade de médio prazo. À medida que seu nível aumenta, a confiança dos investidores com a capacidade do governo de pagá-la pode diminuir. Desse modo, elevam-se as taxas de juros, pois os detentores de dívida exigem um prêmio de risco mais alto, o que, por sua vez, sobrecarrega ainda mais a sustentabilidade da dívida pública.

Diversos estudos na literatura distinguem entre índices de endividamento ótimos ou estáveis ​​e níveis de endividamento arriscados ou limites de endividamento além dos quais os governos podem entrar em default. Em muitos desses estudos, os níveis da dívida em equilíbrio são estimados ou calibrados em torno (ou abaixo) de 60% do PIB. No caso do Brasil, a dívida pública se encontra em torno de 78%, enquanto a líquida (ou seja, subtraídos os ativos do setor público relacionados a haveres financeiros líquidos que o governo e as estatais acumulam em relação ao setor privado ou à parte do setor estatal) está em torno de 57% – no entanto, muitos economistas apontam que, no Brasil, grande parte dos ativos têm baixa rentabilidade e liquidez, como reservas internacionais e dívidas de empresas com juros subsidiados para com o BNDES. 

Seguindo um mesmo conceito internacional, é possível comparar o nível da dívida pública brasileira com outros países. O gráfico mostra que, em relação a outros países latino americanos, de nível de renda semelhante, o Brasil se encontra atualmente sendo o segundo país com setor público mais endividado, atrás apenas da Argentina, que nos superou pouco antes da pandemia.

A Tabela abaixo apresenta as projeções da IFI para a DBGG com três diferentes cenários para 2022 e 2023. Dívida bruta pode chegar, desse modo, a 81,7% do PIB no próximo ano. No entanto, no cenário base, cuja probabilidade, segundo a IFI, é considerada mais provável de se concretizar, a DBGG deverá encerrar 2022 em 78,1% do PIB e alcançar 80,2% do PIB em 2023.

Excluída a dinâmica das reservas internacionais, cujo objetivo é assegurar a estabilidade cambial frente a choques internacionais, e operações de curto prazo relacionadas à política monetária, a expansão da dívida pública é consequência fundamentalmente de déficits fiscais. De modo simplificado, se um país incorre em déficit no ano t, na ausência de ajustes patrimoniais sua dívida em t+1 será ampliada exatamente na mesma proporção do déficit nominal, dado pela diferença entre receitas e despesas, incluindo juros. No caso da dívida em relação ao PIB, o crescimento da economia também determina a primeira. A relação entre as variáveis é expressa na equação abaixo.

A variação da relação dívida/PIB é, como visto, igual à soma de dois termos. O primeiro termo é a diferença entre a taxa real de juros e a taxa de crescimento vezes a relação inicial dívida/PIB. O segundo termo é a relação do déficit primário sobre o PIB. Desse modo, quanto maior o nível inicial da dívida, maior é a necessidade de superávit primário para a estabilidade desta. O Gráfico abaixo mostra o resultado fiscal necessário por nível da Dívida Pública (80, 70 ou 60%), crescimento da economia (2 a 2,5%) e juros reais (de 7 a 4%).

Superávit Primário Necessário para Estabilidade da Dívida Pública, por cenário de Nível Inicial, crescimento do PIB e Juros Reais

 Simulações do nível dívida: exercícios com base em premissas próprias

O Gráfico abaixo mostra o efeito de reduzir o nível da dívida pública sobre a necessidade de superávit primário para a estabilidade da mesma. A depender do cenário, uma redução de 10 pontos percentuais (em relação ao PIB) da mesma libera entre R$ 23,75 e R$ 47,5 bilhões anuais no orçamento público, enquanto que uma redução de 20 pontos percentuais libera entre R$ 47,5 e 95 bilhões. 

Desse modo, reduzir a dívida pública é também uma forma de aliviar o engessamento orçamentário. Com um menor nível desta, há mais espaço fiscal para redução dos impostos, aumento dos gastos sociais e/ou aumento dos investimentos públicos, sem comprometimento da sustentabilidade do endividamento público. 

Para além do debate sobre quanto e quando a redução da dívida é apropriada, a literatura também discute as implicações econômicas do alto endividamento (no crescimento econômico e nas taxas de juros) e os episódios de redução da dívida, ajuste fiscal e seu impacto na economia (Baldacci et al 2012: 370). Diversos trabalhos acadêmicos investigam, ainda, grandes reduções da dívida no passado e descobriram que era necessária uma combinação de fatores para ser bem sucedido. Uma das principais fontes é a venda de ativos não financeiros, que podem ser subdivididos entre Estatais e Ativos Imobilizados.

A perspectiva das Estatais no Brasil

A privatização de ativos estatais tem grande potencial de afetar a dinâmica do endividamento público. Tais políticas podem reduzir a dívida bruta gerando caixa que pode sustentar uma economia com problemas de liquidez de curto prazo (Best et al 2018: 7; Reinhart et al 2015: 29). A privatização tem um impacto curto prazo no orçamento, mas também efeitos orçamentários ao longo do tempo, segundo o FMI¹. Há evidências sugerindo que, ao longo do tempo, a situação fiscal tende a se beneficiar da privatização, tanto o nível das empresas quanto os dados mais agregados; e indicadores mais amplos das contas consolidadas das empresas públicas para alguns países indicam um grande declínio nos déficits, e provavelmente também nas operações parafiscais.

A economia de juros ocasionada pela privatização pode, adicionalmente, superar a perda do fluxo de dividendos que a ex-estatal geraria nas mãos do setor público, quando comparados iguais períodos. Ao reduzir o estoque da dívida, resultam menores fluxos de juros ao longo do tempo, ou seja, menores pagamentos de encargos financeiros.

Segundo Carvalho (2001)², entre 1995 e 1999, o Tesouro Nacional deixou de emitir em títulos competitivos de sua dívida mobiliária R$ 125 bilhões e economizou em juros desta dívida R$ 35 bilhões, a preços de 2022, como consequência do programa de privatização. A utilização de receitas deprivatização para abater diversas dívidas governamentais e as dívidas transferidas para o setor privado efetivamente reduziram a carga de juros incidentes sobre a dívida, seu estoque e o déficit público no período sob análise. A privatização possibilitou, ainda, a melhoria do perfil da dívida e a reestruturação de passivos do setor público.

No Brasil, havia 209 empresas estatais federais ativas ao final de 2018, caindo para 134 no segundo trimestre de 2022, como mostra o Gráfico abaixo. Deste total, cerca de 40 estão sob o controle direto da União, enquanto as demais estão sob controle indireto da União, sendo subsidiárias de outra estatal. 

Pouco mais da metade das empresas sob controle direto da União são consideradas dependentes do Tesouro. Ou seja, estas necessitam de recursos da União para cobrir suas despesas de pessoal, custeio ou de capital, excluindo-se, nesse último caso, os recursos provenientes de participação acionária. Portanto, as estatais dependentes não geram recursos suficientes para financiar suas despesas, necessitando de ajuda financeira do Governo Federal.

Uma possível referência para aferir o valor das estatais é o tamanho do Patrimônio Líquido (PL), que consiste na diferença entre o ativo e o passivo de cada empresa. Se a contabilidade reflete adequadamente a situação econômico-financeira da empresa, o PL é uma boa aproximação do valor que poderia ser obtido com sua venda. No caso das dezoito estatais dependentes, o PL total chegou a R$ 8,2 bilhões ao fim de 2017. Adicionalmente, haveria o ganho fiscal advindo da eliminação das transferências do Tesouro que, no ano de 2018, chegaram a R$ 17,4 bilhões.

Além das estatais dependentes, é necessário analisar as não dependentes de recursos da União, perfazendo cerca de 120 empresas, das quais cerca de 20 são de controle direto da União, enquanto as demais são subsidiárias de outra estatal. As não dependentes não constam no orçamento fiscal e da seguridade social, a exemplo do que ocorre com as dependentes, pois não necessitam de recursos da União para se manterem. Isso não significa que sempre gerem lucros ou que não precisem eventualmente de ajuda da União. A relação financeira entre o governo federal e suas estatais não dependentes pode se dar por meio dos aportes de capital ou do recebimento de dividendos.

 Historicamente, as instituições financeiras são as maiores pagadoras de dividendos, principalmente BNDES, Caixa e Banco do Brasil. Em seguida, destaca-se a Petrobras, que apurou prejuízo nos exercícios de 2014 a 2017, mas voltou a distribuir dividendos a partir de 2018. Em 2020, a Petrobras pagou aoTesouro Nacional R$1,3 bilhão referente ao resultado de 2019, ficando na frente da Caixa e do BNDES. Em geral, o BB, o BNDES, a Caixa e a Petrobras são responsáveis por mais de 90% da receita de dividendos arrecadada no período recente, caindo para 72,6% em 2020.

Os aportes correspondem a transferências de recursos do Tesouro com o intuito de repor o capital corroído por prejuízos ou então elevá-lo para alavancar as atividades da empresa. Em geral, essas situações devem-se a problemas com fluxo de caixa e requerem apoio, acompanhado de medidas de saneamento que elevem receitas e reduzam despesas. 

Os dados referentes ao patrimônio líquido total das principais Estatais Federais não Dependentes apontam para um valor da ordem de R$ 460 bilhões em controle da União, sendo que 97% deste valor diz respeito aos conglomerados empresariais Banco do Brasil (BB), Caixa Econômica Federal (Caixa), Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e Petrobras. Portanto, há uma expressiva concentração de ativos em grupos empresariais que respondem por políticas financeiras e de petróleo e gás. 

Patrimônio Líquido em Controle da União das Principais Estatais Federais Não Dependentes

O Gráfico abaixo mostra que grande parte do Patrimônio Líquido das Estatais está de fato concentrada naquelas não dependentes. No entanto, estas são responsáveis por uma grande quantidade de dividendos, que deixariam de ser arrecadados pela União, enquanto que aquelas dependentes geram prejuízo líquido anual de cerca de R$ 25 bilhões.

Vale reforçar que o PL é uma referência imperfeita do valor da empresa. Caso as estatais fossem ofertadas no mercado, o valor aceito poderia ser significativamente inferior ou superior ao PL, a depender das perspectivas de lucros futuros com uma nova administração. Sabe-se que, em média, há valorização de 30% do valor de mercado de grandes estatais (tendo chegado a 60% no caso da Eletrobras), parâmetro que será usado, portanto, para valorização das não dependentes. 

Bens Imobilizados

Além das estatais, a venda de ativos imobiliários pode ser uma importante fonte de amortização da dívida pública, considerando o grande valor apropriado pelo setor público de terrenos, casas e edifícios subutilizados. O Gráfico abaixo mostra a distribuição de valor estimado do total de bens imobilizados pelo Governo Federal.

É necessário diferenciar, entre os bens imobilizados entre aqueles de difícil venda daquelas passíveis de liquidação. Bens móveis (principalmente frota), terrenos administrados pela Funai e Incra e obras em andamento tratam-se de ativos que ou não podem ser transferidos para propriedade privada, ou cujo valor de venda seria insignificante. No entanto, ativos de infraestrutura, que correspondem a rodovias, ferrovias, aeroportos, portos, etc… não apenas são de fácil e permitida liquidação, mas já assim têm o sido nas últimas décadas. Já o restante tratam-se mais especificamente dos terrenos e edifícios públicos, dentre os quais são pouco ou não utilizados, sem gerar qualquer fluxo de caixa. 

Estatais: estimativas por cenário de redução da dívida

Quanto, portanto, é efetivamente possível reduzir a dívida pública? O Gráfico abaixo mostra as estimativas somando o Patrimônio Líquido de diferentes percentuais de quatro tipos de ativos não financeiros da União: Estatais Dependentes, Estatais não Dependentes, Imóveis (do montante classificado como “Restante” no Gráfico anterior) e Infraestrutura. Para o cálculo, foi estimado que o valor arrecadado da venda de uma Estatal não dependente corresponde a 20% de um valor que corresponde ao total do Patrimônio Líquido (valorizado em 30%), subtraído do valor anual dos dividendos líquidos estimados de serem arrecadados em 2022 (R$ 125 bilhões). 

Para estimar o impacto fiscal anual, é calculada a redução de necessidade de superávit para a estabilidade da dívida pública (considerando o cenário de 5% de juros reais e 2% de crescimento do PIB), mas também reduzidos os dividendos líquidos anuais de 2022, especialmente importantes para a Estatal não dependente. É importante notar, no entanto, que não necessariamente tal nível de dividendos se repetiria continuamente no médio prazo, tendo em vista as condições atuais especiais destas, ainda mais considerando o histórico de necessidade de aportes de instituições como a Petrobras e BNDES. 

Os valores acima, representados em % do PIB, correspondem, em 2022, a valores entre R$ 15 e R$ 45 bilhões anuais. Este último corresponde ao espaço fiscal necessário para, em 2023, o Governo Federal permitir a manutenção do valor de R$ 600 do Auxílio Brasil, segundo estimativas da IFI⁵.

É importante notar, no entanto, que as estimativas acima não conjecturam acerca do impacto da liquidação destes ativos sobre os juros reais a serem pagos sobre a dívida pública. Um menor nível desta têm capacidade de impactar significativamente o percentual a ser pago pelo setor público pelos títulos do Tesouro. Com a possibilidade de redução de 1 ponto percentual dos juros, como mostra o Gráfico abaixo, o espaço fiscal liberado pode chegar a R$ 96 bilhões, mais do que dobrando o potencial inicial. 

Conclusão

Essa Nota Técnica buscou estimar os impactos de uma grande redução da dívida pública, em torno de 10 pontos percentuais do PIB. Estando atualmente em torno de 80% no conceito bruta e 60% no líquido, o Brasil se encontra hoje com uma grande dívida pública em relação a diversos países latino-americanos, e com tendência de alta, de modo que reduzi-la poderia trazer significativos avanços macroeconômicos e fiscais. 

Desse modo, discute-se a capacidade do Governo Federal de vender parte dos seus ativos, especialmente empresas estatais e bens imobilizados. Usando estimativas de patrimônio líquido e dividendos subtraídos de aportes, calcula-se a possibilidade de liquidar até R$ 680 bilhões da dívida pública, o que corresponderia a cerca de 7 pontos percentuais do PIB. 

Tal redução levaria a uma liberação orçamentária de até 0,5 pontos percentuais do PIB em menor necessidade de superávit primário para estabilidade do endividamento público, o que corresponde a cerca de R$ 45 bilhões anuais. Admitindo a possibilidade de redução de juros, tal economia poderia mais que dobrar, chegando a quase R$ 100 bilhões por ano.

 ¹ https://www.imf.org/external/pubs/nft/op/194/

² https://www.gov.br/secretariadegoverno/pt-br/portalfederativo/biblioteca-federativa/estudos/td_0847.pdf

³ https://www.gov.br/economia/pt-br/centrais-de-conteudo/publicacoes/boletins/boletim-das-empresas-estatais-federais

⁴http://repositorio.ipea.gov.br/bitstream/11058/9505/1/Empresa%20estatais_pol%C3%ADticas%20p%C3%BAblicas%2C%20governan%C3%A7a%20e%20desempenho.pdf

⁵ https://www12.senado.leg.br/noticias/materias/2022/09/15/auxilio-brasil-de-r-600-em-2023-presssiona-teto-de-gastos-aponta-ifi

 Referências Bibliográficas

Nickel, C., Rother, P. and Zimmerman, L., “Major public debt reductions: lessons from the past, lessons for the future”, Working Paper Series, No 1241, ECB, 2012; 

Baldacci, E., Gupta, S. and MulasGranados, C., “Restoring Debt Sustainability After Crises: Implications for the Fiscal Mix”, IMF Working Paper, WP/10/232, 2010; 

Abbas, S., Akitoby, B., Andritzky, J., Berger, H., Komatsuzaki, T. and Tyson, J., “Dealing with High Debt in an Era of Low Growth”, IMF Staff Discussion Note, SDN/13/07, September 2013.